一创投资
中科通用项目并购上市案例分析
作者:一创投资  来源:一创投资  日期:2013-10-24 08:51:41

2012年,第一创业投资管理有限公司(以下简称“一创投资”或“公司”)确定了节能环保行业,作为公司的主要投资方向。通过对环保各子行业的系统研究,公司选定垃圾焚烧发电行业作为投资目标,在对循环流化床及炉排炉技术优劣比较、对行业协会及主要企业的走访调查后,公司决定对循环流化床龙头企业北京中科通用能源环保有限责任公司(以下简称“中科通用”或“企业”)进行投资。在增值服务方面,一创投资作为第一创业证券股份有限公司直投子公司,充分利用自身优势,为中科通用提供管理规范、债券融资、业务开发等一系列服务,协助企业更快发展。在IPO暂停的情况下,公司选择通过上市公司并购退出的方式,从而在短短一年内完成投资、管理、退出并获得大量上市公司股份。

一、 系统研究,第一创业投资管理有限公司投资中科通用

20124月,国务院下发《“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》,规定按照“减量化、资源化、无害化”的原则,因地制宜地选择先进适用的技术,有条件的地区应优先采用焚烧等资源化处理技术。按此规划计算,十二五期间我国将建设200座左右垃圾焚烧厂,总投资额 600亿以上,投资年均增长40%,行业发展潜力巨大。

鉴于十二五期间垃圾焚烧处理行业存在较好的投资机会,一创投资开始行业投资标的的找寻,项目组先后走访了中国城市建筑研究院、重庆三峰、温州伟明、中科通用等行业专家及业内企业,并在山东、安徽等地实地调研垃圾焚烧发电厂,通过对炉排炉技术与循环流化床技术及发展前景的比较,以及拥有两种技术不同标的公司之间的比较,一创投资最终选择了中科通用进行合作,持有其9.09%的股份,位列第三大股东。中科通用作为循环流化床龙头企业,技术实力雄厚,行业市场份额及品牌知名度较高,业绩增长确定性强。20127月,一创投资正式完成对中科通用的股权投资,成为其第三大股东。

一创投资之所以投资中科通用及垃圾焚烧发电行业,主要基于以下几点:

(一)垃圾焚烧发电行业发展潜力巨大

垃圾焚烧发电作为固废处理和余热利用的典型项目,属于国家政策明确支持的节能减排项目。2012年以来,国家密集出台政策支持垃圾焚烧发电行业的发展。201228 日,发改委发布《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》, 明确规定:垃圾焚烧发电执行全国统一垃圾发电标杆电价0.65 /千瓦时,且垃圾焚烧发电上网电价高出当地脱硫燃煤机组标杆上网电价的部分实行两级分摊。2012 19 日,国务院办公厅印发《十二五全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》,明确表示:到2015 年,全国城镇焚烧处理设施能力达到无害化处理总能力的35%以上,十二五期间,我国城市生活垃圾无害化处理设施建设投资总量将达2636 亿元。上述一系列有利于行业发展的政策、规划的出台,表明国家正在积极推进垃圾焚烧发电行业的发展。

目前,中科通用主要从事垃圾焚烧发电相关的工艺系统优化、设备系统集成、运营管理及专利技术咨询等业务,为垃圾焚烧发电厂提供垃圾焚烧发电全流程的解决方案。从中科通用产品的功能和内涵上来看,中科通用主营业务属于环保产业中的垃圾焚烧发电行业。


 

垃圾焚烧发电产业链示意图如下:


 

垃圾焚烧发电实施特许经营管理,鉴于垃圾焚烧发电项目具有前期投资大、运营成本相对较低的特点,目前主要采用 BOT(建设-经营-转让)和 BOO(建设-拥有-运营)两种模式,特许经营期一般在 25-30 年之间。

随着城镇化和工业化进程的加快,“垃圾围城”现象突出、形势严峻,这不仅对地下水和土壤造成严重污染,同时也对生态环境造成巨大危害,垃圾处理问题日渐成为政府部门高度关注的环境和民生问题。从生活垃圾处理的主流方式及国家政策导向来看,垃圾焚烧发电行业发展前景良好,市场容量巨大。

1、垃圾焚烧发电日渐成为我国垃圾处理的主流方式

目前,生活垃圾的基本处理方式有三种,即卫生填埋、焚烧发电和堆肥,三种方式各有优缺点和适用性,具体为:


 

垃圾填埋处理是过去最常用的垃圾处理方式。近年来,由于城镇化和工业化快速发展,城市生活垃圾激增,而城市周边土地资源日益稀缺,国内大多数经济发展水平较高的城市已经很难在市区可行的范围内寻找到合适的填埋场。在目前城市生活垃圾日益增加和城市土地资源日益稀缺的情况下,填埋处理方式的经济成本和环境成本巨大。在前端垃圾分类推广仍然较难的情况下,焚烧发电将是垃圾处理发展的趋势。

根据历年的《城市建设统计年报》显示,我国垃圾焚烧厂的数量及平均处理规模逐年增加,焚烧处理设施在垃圾无害化处理设施中的比例也在增加。

我国垃圾焚烧状况数据统计图


                      资料来源:国家统计局《城市建设统计年报》

2、政策利好垃圾焚烧发电,市场前景广阔

从国家政策方面,一系列有利于垃圾焚烧发电行业发展的政策、规划等的密集出台,都表明了国家对垃圾发电的支持态度。根据国务院办公厅发布的《“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》,到 2015年,全国需形成城镇生活垃圾无害化处理能力 87.1万吨/日,全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力达到无害化处理总能力的 35%以上,其中东部地区达到 48%以上,即 2015  焚烧处理能力需要达到 30.49  万吨/日,垃圾焚烧发电行业市场前景广阔。

内容

十一五末现状

十二五末目标

增幅(%

垃圾焚烧处理量

8.9万吨/

30.7万吨/

245%

垃圾焚烧占总比

20%

35%

75%

垃圾焚烧厂数量

160

300座以上

100%

无害化设备总投资

863亿

1730亿

100%

其中垃圾焚烧投资额(按百分比计)

173亿

600亿以上

247%

资料来源:《全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设十二五规划》,其中垃圾焚烧厂数据来自上海环境卫生工程设计院

(二)中科通用是垃圾焚烧发电行业佼佼者

中科通用是国内最早研发循环流化床垃圾焚烧技术的企业之一,以中国科学院循环流化床清洁燃烧技术的研究成果为基础。经过二十余年循环流化床燃烧技术的研发,中科通用目前拥有自主知识产权的国家专利逾 30 项,其中循环流化床垃圾焚烧发电锅炉的外置式“换热器”以及“利用废碱渣进行烟气脱硫的方法”等 项获国家发明专利。

根据中国固废网2010年发布的一项研究数据,中科通用在垃圾焚烧发电领域项目数位居业界第二,市场份额为业内第一,在行业中具有较强实力及丰富经验。此外在中科通用与政府及相关主管部门签订 15 份的垃圾焚烧发电项目合作框架协议中,已根据框架协议设立了 13 个项目公司负责垃圾焚烧发电投资、建设及运营,其中 个项目已完成建设,10 个项目公司尚未完成建设。中科通用还签订了 11 份垃圾焚烧项目的设备和专利技术提供合同或战略合作协议,目前个垃圾焚烧发电项目的设备和专利提供已实施完成。

中科通用已经成功组建了贯穿项目研发、设计、工程管理、现场调试以及电厂运营全产业链条的专业技术人员和管理人员队伍,在循环流化床、城市生活垃圾焚烧发电、锅炉改造及烟气净化脱硫除尘等相关领域具有较强的人才优势。中科通用目前的研发队伍有 28 人,其中研究员 人,高级工程师 21 人,具有研究生学历的 人,博士学历的 人。团队的有效合作保证了公司的核心竞争力,为公司的发展奠定了良好的人力资源基础。

二、强强联合,盛运股份发行股份募资收购中科通用实现股份上市

2012830日,安徽盛运机械股份有限公司(以下简称“盛运股份”)基于产业整合及拓展产业链的战略目标,决定收购中科通用并向中科通用股东发起收购要约,经过仔细研究讨论,公司决定同意要约,以更大地发挥两个公司的协同效应:

首先,中科通用凭借其在循环流化床方面的技术优势,具备很强的市场拓展能力,但是受经营资金规模的限制,公司大部分项目是通过引进第三方投资者来完成项目投资及建设的,中科通用仅对上述项目实现了专利产品(主要包括焚烧炉系统、尾气处理系统及垃圾给料除渣系统)、通用设备(主要包括汽轮机发电系统、垃圾渗滤液处理系统及辅机系统)的销售收入和专利权许可使用费收入,尚未真正涉足垃圾焚烧发电运营环节,收入结构较为单一,产业链拓展受限。如能合并,中科通用可利用盛运股份的资本平台,全面进入垃圾焚烧发电厂的运营业务,开拓新的利润增长点,为公司贡献持续、稳定的收益。

其次,盛运股份主营垃圾焚烧发电设备,合作后新公司将成为包括设备研发销售、项目总包建设、项目运营的全产业链公司,达到1+1>2的目的,同时盛运股份可以结合中科通用充足的项目储备,带动其产品销售。

盛运股份201376日公告,公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金获得中国证券监督管理委员会正式批复。公司将非公开发行不超过13,476,263 股新股募资收购中科通用80.36%的股权,其中向第一创业投资管理有限公司发行4,135,079股股份。

1、 交易方案

本次交易前,盛运股份已持有北京中科通用能源环保有限责任公司(以下简称“中科通用”)10%的股权,本次交易盛运股份拟通过向特定对象非公开发行股份和支付现金相结合的方式,购买中科通用80.36%股权,并募集配套资金,其中:

1)向第一创业投资管理有限公司等5名法人或有限合伙企业发行21,088,902 股股份收购其合计持有的中科通用46.36%的股权。

2)向彭胜文等 38 名自然人以发行股份及支付现金的方式收购其合计持有的中科通用34%的股权,其中,发行股份数量为12,372,137 股,支付现金金额为4,488 万元。

3)向不超过10 名其他特定投资者发行股份募集配套资金,配套资金总额不超过17,600 万元,不超过本次交易总额的25%

本次交易完成后,盛运股份将持有中科通用90.36%的股权。

2、 标的资产评估

中联评估采用收益法和资产基础法对中科通用全部股东权益进行评估,最终采用收益法评估结果作为中科通用全部股东权益价值的评估结论。以2012 30 日为基准日,中科通用100%股权评估值为66,040.81 万元,经交易各方确认,中科通用100%股权作价66,000 万元,据此计算的本次交易标的中科通用80.36%的股权的交易价格为53,040万元。

3、 业绩承诺及补偿

交易对方均承诺中科通用2013 年度、2014 年度、2015年度年度实现的经具有证券业务资格的会计师事务所审计的扣除非经常性损益后的净利润不低于6,748.81 万元、8,300.00 万元和8,919.26 万元,如果实际利润低于上述承诺利润的,则交易对方将按照与本公司签署的《发行股份购买资产协议之补充协议》的规定进行补偿。

三、 债券融资,一创投资助力中科通用快速发展

一创投资完成对中科通用投资并成为其第三大股东后,除了为中科通用提供企业发展用的资金外,还利用自身作为证券公司直投子公司在公司管理规范性等方面的特长,为中科通用公司治理提供建议。

中科通用主营业务之一为垃圾焚烧发电厂的投资、建设及运营,对于资金需求量比较大。一创投资母公司第一创业证券股份有限公司固定收益业务在业内名列第二,资产管理业务位居行业前列,一创投资利用这方面优势,为中科通用下属的济宁中科项目提供私募债方面业务支持。

债券结构方案:

目前已发行的济宁中科债券的票面利率为9.5%,综合成本为12%,均低于大部分同期上市发行的其他私募债券,为企业节约了财务成本。而根据鹏元资信出具的《济宁中科环保电力有限公司2013年不超过1.2亿元(含)私募债券信用评级报告》,本期债券品种一的信用等级为AA-,本期债券品种二的信用等级为AA。该级别反映了本期债券安全性很高,违约风险很低。

本期债券根据不同品种分别引入由盛运股份提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保或由中企联合提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。同时,济宁中科将济宁市政府授予的生活垃圾焚烧发电项目特许经营权质押给担保方,降低项目风险。

四、 面向长远,一创投资与中科通用筹建垃圾焚烧发电并购基金

十二五期间我国各地市将建设数百座垃圾焚烧发电厂,目前已有包括盛运股份、南海发展、桑德环境等上市公司,以及中科通用、温州伟明、天楹环保等非上市公司参与投标建设。但是受经营资金规模的限制,许多企业在中标后,无力承担昂贵的建设成本,其中标项目是通过引进第三方投资者来完成项目投资及建设的,中标公司仅对上述项目公司进行专利产品、通用设备的销售,未真正涉足垃圾焚烧发电运营环节,降低了整体利润率。

有鉴于此,一创投资筹划与中科通用合作发起垃圾焚烧发电并购基金,致力于发掘行业性的投资机会,通过对优质的垃圾焚烧发电项目进行收购,在整合完善,项目能够稳定贡献现金流后卖给目标方,从中赚取资本溢价。